中国新媒体（http://www.zhgxmt.cn）：银行不良企稳幻想
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打着债转股的旗号，行缓解不良压力之实；但在银行业首次出现不良率连续三个季度企稳背后，银行资金及理财资金可能被债转股的权益之策裹挟进一个更大的风险泥潭中。
随着监管的推进，债转股呼之欲出，实施方案也逐渐明朗。从目前了解的情况看，建行参与债转股时间最早，程度最深，它的模式基本可以代表此次债转股的方向，总体思路就是充分利用社会资本。
从资金来源来看，银行或国企出的钱并不多，主要是撬动社会资金；从退出角度看，主要通过社会资本接盘。在债转股过程中，银行仍是主导，基金发起人是银行控制，资金由银行负责筹集，银行还会参与债转股企业的管理。
债转股的主要风险除了道德风险外，还有银行成为主动股东的能力。在目前监管趋严的情况下，如果标的主要是国企，且有当地国资委参与，道德风险相对可控；但银行当股东的能力尚需观察。
根据现有操作模式，银行以市场化方式按照自身节奏推行债转股对银行和企业都是有利的。如果是运动式的推进，债转股则存在较大的风险；如果经济下滑明显，运动式的债转股是负面的。
债换股需一企一策
从建行债转股方案来看，其操作模式是“银行子公司设立基金”的模式。实施主体由债权银行、企业和第三方执行机构三方共同组成。武钢债转股第三方执行机构为建银国际子公司，云锡集团债转股为建信信托。主要步骤如下，首先，成立GP（一般合伙人）和LP（有限合伙人）；其次，用基金募集的钱偿还银行贷款；第三，按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票（类似定增）；第四，基金成为公司股东和主动管理者；第五，基金退出。
武钢集团的债转股项目，建行通过建银国际与武钢下属基金公司做双GP，建行理财资金和武钢集团自有资金成立LP，以GP-LP模式成立有限合伙基金。
GP的出资比例约1:2，武钢出资10亿元，建行出资20亿元；LP的出资比例为1:5，武钢出资15亿元，建行出资75亿元。建行与武钢集团的首期转型发展基金120亿元资金已到位，该基金共两只总规模240亿元。
而云锡集团的债转股项目，建行通过建银信托与云锡下属基金公司做双GP，建行通过各种渠道募集的基金成立LP（有限合伙人），以GP-LP模式成立有限合伙基金。LP内的资金还会分成不同的优先级，对应不同的风险和收益率。GP提供的资金在20%以内。转债股项目总额为100亿元。
至于LP的资金来源，武钢集团的LP资金来源于建行理财资金；云锡集团则来源于各种渠道，包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司，以及私人银行的银行理财资金。在预期收益率上，武钢债转股基金的LP预期收益率为5%；云锡的为5%-15%。银行强调不承诺刚性兑付，但银行理财有隐形的声誉担保。期限为5年，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以退出也可以不退出。
债转股的定价主要涉及债权定价和股权定价两方面。在债权定价中，正常贷款按照1:1债股比例定价；问题贷款一般以3-4折的折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以1:1的企业账面价值承接债务。
而在股权定价中，上市公司可结合市价形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。9月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份(行情600005,买入)的现金选择权为2.58元/股；武钢股份停牌价为3.17元/股，市净率为1.1倍；目前来看，转股价应该在3元左右的区间范围内。云锡上市公司（锡业股份(行情000960,买入)、贵研铂业(行情600459,买入)）的股权参照二级市场价格做安排。非上市公司也可参考同类市场的价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。
基金公司由银行和债转股企业共同管理，由于占比较高，银行有很大的话语权。上述两单业务，基金都会成为积极股东，参与投资经营和管理。根据建行的反馈，它有大量的财务人员、法律人员，综合信息量比较广，比如对几家同一行业的贷款户、上下游贷款客户进行比较，就能对企业生产经营做出大致的判断。建行参与管理会有利于债转股公司经营的改善。
至于投资者关心的退出机制，东吴证券(行情601555,买入)的预计有三种模式：资本市场模式、企业回购模式、基金延期模式。
资本市场模式是指投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出；企业回购模式是指建行与武钢、云锡均签订远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩达不到预期，国企集团将对股权进行回购，建行方面由此退出；基金延期模式是指投资者持有到期后，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以选择不退出，基金继续延期。
当前，建行正准备申请新设立专门的“债转股”实施机构。一是做到风险隔离，二是专门承接债转股的业务，体现专业性。四大行都在申请，但监管部门还比较审慎。虽然目前国有大行正在寻找一两家企业作为试点，为未来大规模推广探索路径，但债转股要做到真正市场化，需要一企一策，不可能大规模一次性解决很多问题，也不会大规模复制。
银行承担风险更大
对债转股企业而言，尤其是一些经营遇到困境的企业，债转股无疑是有积极意义的。首先，债转股可以降低企业资产负债率，增强资本实力，有效防范债务风险。同时，原有股东权益也会被摊薄。
在武钢集团项目中，武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元，其中流动负债高达1067亿元，资产负债率为73.7%。按照测算，此次债转股能帮助武钢资产负债率下降10%，即从75%左右回归至65%的钢铁行业平均负债率。
在云锡集团项目中，云锡集团总资产500多亿元，总负债350亿元，资产负债率目前为83%。云锡集团设定的“降杠杆”目标为65%。通过此次建行债转股，可以降低云锡集团15%的杠杆率。
其次，由于有资本投入，利息压力减缓，改善企业的盈利能力。债转股伴随着适当的资本投入，会对核心有前景的成员企业增资扩股；通过对成员企业增资扩股，增加成员企业净资本，增加成员企业核心竞争力。同时，有前景的成员企业的利息压力减缓，从而增强自身的发展能力。根据建行的预计，到2020年，云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩，使投资者能够正常退出。
最后，从某种程度上看，债转股可以提高公司治理水平，并加强银行与企业在业务层面的合作。建行提出促进国有企业完善现代企业制度，提高生产经营能力，加快产业转型升级（爱基,净值,资讯）。该目的能否实现需要观察。同时，会加强业务层面的合作，如对重庆建工，建行提出设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目，助推建工控股转型发展。
债转股对银行的影响，总体上是有利的，等于为银行提供了多一种的选择权去处理其债务问题。只要这种方式遵循市场化的原则，对银行业都是有利的。
当然，银行在债转股过程中也面临一定的风险。一是市场风险，股权投资不同于债权投资，项目是要承担风险的，投资风险的大部分最终还是银行承担；二是国有公司治理风险，国有企业的公司治理问题可能比较复杂，银行能否在重大投资决策上有话语权，仍需观察；三是实践风险，银行从未操盘过市场化的债转股，银行是否有这种实践能力，只能拭目以待。
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